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美联储货币政策正常化演进路径:前进还是倒退?

2017-06-27 中华网投资

北京时间6月15日凌晨,美联储公布利率决议,将联邦基金目标利率区间上调25个基点到1%至1.25%的水平,符合市场预期,这是自2015年12月以来的第四次加息。同时,美联储公布缩表计划,较市场预期节奏加快。6月议息会议内容暗示美联储货币政策正常化节奏加快。而本轮美联储加息基础是什么,未来如何演进,还面临哪些不确定性?

本轮加息意在预留政策空间

2008年全球金融危机爆发之后,美国经济连续两年负增长。为了应对半个多世纪以来最严重的金融危机,美联储在年内将联邦基金目标利率由4.25%降至0.25%的历史低点,并持续7年之久。期间还推出三轮总额高达3万多亿美元的量化宽松政策(QE),美联储资产负债表也从危机前的8000多亿美元飙升至4.5万亿美元。随着经济逐步企稳回升,家庭和企业资产负债表逐渐修复,美联储于2014年年底宣布退出量化宽松政策,逐步开始货币政策正常化进程,2015年年底,将联邦基金目标利率上调25个基点,之后一年半的时间里,又相继3次加息。

一方面,经济持续复苏为本次加息提供支撑。尽管美国一季度经济增速放缓至1.2%,5月非农就业人口和薪资增长不及预期,核心PCE数据也降至2%以下,但这并未影响美联储作出加息决定。原因是美联储认为今年经济活动一直在温和增长,就业增长自年初以来保持稳定,失业率有所下降,家庭支出和企业固定投资有所增加,对通胀在中长期达到2%的目标持有信心。另一方面,近期美元指数震荡盘整,为美联储进一步加息提供了操作空间。美联储加息过快,会导致美元汇率走强,对国内出口不利,也会压制通胀回升,无法实现特朗普增加国内就业、振兴制造业的目的。因此,特朗普不希望美元过快升值,近期随着美元指数回调到97附近,在一定程度上消化了美联储加息不利冲击,为今后继续加息和特朗普新政提供了操作空间。

与前几轮加息周期对比,本轮加息周期经济复苏基础尚未完全稳固,主要是为防范经济过热和资产泡沫。2015年四季度首次加息时GDP环比增长折年率仅有0.9%,远低于前四轮加息周期,尽管当前有所复苏,但仍然存在约-1%的较大产出缺口,通胀压力较低,PCE指数和CPI指数增速明显低于之前周期,核心PCE同比增速较2%的长期目标低0.5个百分点。制造业疲软,当前美国产能利用率只有75.8%,制造业复苏尚不稳固。

因此,当前美联储持续加息既缺乏经济强劲复苏带来的内在动力,也没有物价持续上涨造成的急迫压力,加息更多的是为未来政策预留空间,防范经济过热和资产泡沫。

美联储货币政策走向正常化道路

预计加息将持续2年至3年,缩减资产负债表最早将于下半年开启。最新点阵图显示,美联储官员预计,2017年年底联邦基金利率中值为1.375%,2018年为2.125%,与去年12月预期一致,但将2019年预计中值由3%下调至2.938%。这意味着今年将继续加息一次,从目前的情况看,加息更有可能出现在12月份,明后两年将分别加息3次,长期更偏“鹰”派。

此外,美联储在决定联邦基金利率目标范围的未来调整时间和规模时,将根据其就业和通胀目标来评估已实现和预期的经济状况。这一评估将考虑综合而广泛的信息,包括美国劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期等指标以及金融市场和国际经济发展等数据。美联储预计,联邦基金利率可能会在一段时间内长期保持均衡水平之下。

另外,在此次议息会议上,美联储正式公布其缩表计划。美联储打算采取渐进式自然缩表方法,在开始时设定每月缩减规模:政府债券为60亿美元,住房抵押贷款支持证券(MBS)为40亿美元,并每3个月按同样规模上调一次,直至政府债券上限达到300亿美元,MBS达到200亿美元,则维持这一每月缩表规模,直到美联储认为,资产规模缩减到了有助于有效实施货币政策的水平,则结束缩表程序。

基于此计划,预计美联储第一年缩表3000亿美元,之后每年缩表6000亿美元。从美联储资产相对比重、负债端资金需求规模和维持金融稳定角度看,资产负债表不可能缩减到危机前水平,预计缩减2.5万亿至2.7万亿美元,缩表将持续5年左右。

此外,在加息和缩表之间,美联储认为改变联邦基金利率目标范围是调整货币政策立场的主要手段。然而,如果经济前景出现实质性恶化,公开市场委员会将重新对美联储持有的证券进行再投资,包括改变资产负债表的规模和构成,而不仅仅是通过降低联邦基金利率目标来刺激经济。

美联储未来决策面临不确定性

耶伦就任美联储主席以后,美联储的利率决策框架在泰勒规则的基础上又出现了新变化,这集中体现在以下两方面。

一是决策因素扩展到金融市场和外部经济。传统的利率决策因素局限于国内就业及通货膨胀两项法定目标,基本不受金融市场和外部因素干扰。随着全球经济金融一体化的发展,外部经济和金融市场因素在美联储利率决策框架中的地位和重要性逐渐凸显,逐渐从隐形成为显性。耶伦在2016年2月及6月的国会听证会上都曾明确表示,要将这两个因素包含在其决策框架中。

二是在耶伦时期,美联储更加强调决策对数据的依赖,更加具有自主权衡特征。耶伦更加关注当月数据的环比变化率、边际增量,而非传统泰勒规则中相对稳定的季度同比数据。月度环比数据波动性太大,直接导致美联储决策的波动性和不确定性,更加具有自主权衡的色彩,使市场对美联储决策莫衷一是,无法达成一致。

因此,考虑到上述变化,未来美联储决策可能还会受外部溢回效应和特朗普新政下经济数据走势影响。一方面,从以往加息周期历史经验来看,如果美联储加息力度过大、节奏过快,可能引发全球性甚至局部性的金融危机。这将会对美国产生较大的溢回效应,冲击美国金融市场,影响长期经济发展,进而延缓加息进程。另一方面,特朗普新政长期效果和可持续性还有待观察。长期来看,美国政府财政空间有限,特朗普1万亿美元的财政支出可能会使政府债务很快达到上限,政府面临关门风险,过快上涨的利率也会加重政府债务负担,财政政策推行空间有限,阻力重重。因此,激进的财政政策或令美国经济短升长降、货币短紧长松。

(本文作者系经济学博士、中国银行国际金融研究所研究员)

打印 推荐 编辑:程丽 来源:金融时报

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