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主信托模式下的资产证券化交易结构创新!

2017-07-12 中华网投资

资产证券化1.0时代

2005年《信贷资产证券化试点管理办法》的颁布及建设银行(6.22 +0.32%,诊股)和国开行试点资产证券化产品的发行起,我国正式开启资产证券化的1.0时代。这一时期,资产证券化实行的是行政审批制。

资产证券化2.0时代

2014年,证监会和银监会先后出台新规,将资产证券化业务的监管方式由审批制改为备案制,资产证券化自此进入2.0时代。备案制的实施解放了束缚资产证券化发展的监管桎梏。

资产证券化3.0时代

2014年之后,资产证券化的规模实现了爆发式的增长,资产证券化从一个理论上的金融工具逐步进化为我国企业常规的融资渠道之一。中国资产证券化的3.0时代,将体现于满足更细分市场需要的创新和发展。

话题

本文就资产证券化交易结构的部分创新及落地做一讨论。

资产证券化发展的一个重要体现是基础资产的不断丰富,并逐渐扩展至期限较短的循环资产(如信用卡,个人消费贷)。由于此类资产的期限普遍较短,存在较高的再投资风险和期限错配问题,给现有的交易结构,如静态池结构,带来一些挑战。循环购买结构虽能解决部分问题,但并不彻底。

比如,如果短期循环资产规模增长迅速,发起机构则需要不断设立新的资产池,建立新的资产证券化项目,如此可导致资产证券化平台重复构建,成本高而效率低。针对短期循环资产证券化这一细分市场需求,一种新的模式——主信托模式营运而生。

值得指出的是,通过内部交易结构的创新,主信托结构可以降低证券化平台的架构成本和运营成本,同时提高资产证券化的资产利用率。在我国当前消费结构发生转变,个人消费贷快速增长之际,主信托模式的运用具有重要的意义。

一、主信托模式的起源和发展

主信托模式起源于上世纪90年代的美国在主信托出现之前,美国的资产证券化交易主要采用的是独立交易模式,即每一单资产证券化产品对应一个独立的基础资产池,每一个新资产池的证券化都需要设立一个为其专设的特殊目的载体。虽然循环池结构允许资产的有限更替,但特殊目的载体并不改变,并随着证券的清偿而解体。这与国内目前典型的单一信托计划和单一资产支持专项计划模式是一致的。

主信托模式下的资产证券化交易结构创新!

 

1991年,主信托模式首次出现在市场并被运用于信用卡资产证券化。主信托在资产端和证券端分别展示了两大特点:

1.在资产端,主信托可以不断取得新的基础资产,而无需为新的资产设立新的特殊目的载体,换言之,资产池是可以自我更新的,实现了从静态池到动态池的转变。

2.在证券端,主信托可以在不时分期发行不同的资产支持证券,且在不同时间发行的各期证券可以有不同的分层结构、期限结构和信用级别。但它们都以同一个资产池作为还款来源,虽然说资产池中的资产可以是不断更新的。

正是由于主信托模式高度的灵活性,发行人可以“精准标靶”,即,根据市场行情灵活选择最合适的时机以及所需的融资金额进行产品发行。此外,由于不同期的证券共享资产池,也降低了资产冗余和资金沉淀,提高了资产的潜在融资效率。

主信托结构完美地解决了信用卡资产证券化中的两大痛点:

资产支持证券的期限和基础资产的期限错配问题,以及资产证券化平台重复建设的成本问题。

这一模式的创造引起了市场重视,并迅速地被推广运用至其他与信用卡资产具有类似循环特征的短期、同质化程度高的资产,如汽车经销商库存贷款、房屋净值信用贷款等。如今,在美国,主信托模式已成为信用卡和其他类型的循环资产证券化的重要模式。

二、海外市场主信托的交易结构

海外典型主信托模式下,资产证券化的发起机构必须将其拟证券化的基础资产真实出售给一个专为实现基础资产的破产隔离而设立的特殊目的载体,该特殊目的载体可不时、分期发行资产支持证券,并以特殊目的载体的资产所产生的现金流依合同约定的机制分配给发行的各期资产支持证券的投资人。

主信托交易结构有如下主要特征:

1.循环资产池

由于主信托主要用于期限较短资产的证券化过程,为解决基础资产与资产支持证券的期限错配问题,这一类证券化交易在资产池的构建上普遍采用了循环结构。采用循环结构的资产池被称为“循环池”,其所对应的概念是“静态池”。

在循环资产池交易结构中,典型的交易安排是,在资产支持证券到期日之前,只向投资者支付利息,而在到期日一次偿付资产支持证券的本金。

2.信托受益权在发起人和投资人之间横向分割

主信托项下有两类受益人,一类是主信托所发行的所有资产支持证券的投资者,统称为投资人;另一类是将基础资产交付信托的委托人,即发起人。

当主信托发行新一期的资产支持证券导致投资人权益增加时,发起人权益份额就会相应减少;当已发行的资产支持证券因到期或发生提前摊还事件而被清偿,导致投资人权益减少时,发起人权益份额就会相应增加。

3.同一信托下多次分期发行证券

主信托模式允许在同一个信托载体下不时发行以“同”一个(但动态的)资产池支持的不同期的资产支持证券。这是主信托模式与单一信托模式的核心区别之一。

三、主信托模式的商业价值和意义

主信托除了具有单一信托模式下的所有传统证券化产品的优点,如获得比同期发行的以发起机构主体信用支持的公司债券更高的信用评级、更优惠的利率。除此之外,主信托还有一些采用单一信托模式的传统证券化产品所不具备的优势。

1.更高的融资灵活性

2.更低的发行成本

3.更稳定的现金流

4.更高的投资安全性

5.更高的资金使用效率

总结

本文从主信托模式的起源和发展入手,详细探讨了海外主信托的交易结构,并论述了其商业价值和意义。毋庸置疑,资产证券化在我国正处于一个突飞猛进的发展阶段。按2016年发行总量来看,已经跃居亚洲第一。

然而,我们也要看到,当前我国资产证券化的产品结构还有待进一步完善。特别是,在下一阶段,资产证券化如何能更进一步服务于经济转型、服务于更细分市场的创新和发展。比如,我国当前消费结构已经发生重要转变,互联网金融、消费金融快速突起。根据多个信息来源,2016年我国个人消费贷款总量已约20万亿。如何充分利于金融工具,提升消费金融的发展,主信托模式的运用具有重要的意义。本文就其交易结构做了细致讨论,值得实践探索

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